Original-Research: CENIT AG - von Montega AG Einstufung von Montega AG zu CENIT AG Unternehmen: CENIT AG ISIN: DE0005407100 Anlass der Studie: Update Empfehlung: Kaufen seit: 09.04.2024 Kursziel: 22,00 EUR (zuvor: 21,00 EUR) Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten Letzte Ratingänderung: - Analyst: Christoph Hoffmann CENIT strebt 2024 Margenexpansion an - Weitere Übernahmen in Q2 / Q3 zu erwarten CENIT hat jüngst FY-Zahlen berichtet, die unsere Erwartungen umsatzseitig übertroffen, jedoch auf Ebene des EBITs leicht unterschritten haben.

Original-Research: CENIT AG (von Montega AG): Kaufen

Original-Research: CENIT AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu CENIT AG

Unternehmen: CENIT AG
ISIN: DE0005407100

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 09.04.2024
Kursziel: 22,00 EUR (zuvor: 21,00 EUR)
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Christoph Hoffmann

CENIT strebt 2024 Margenexpansion an - Weitere Übernahmen in Q2/Q3 zu
erwarten
 
CENIT hat jüngst FY-Zahlen berichtet, die unsere Erwartungen umsatzseitig
übertroffen, jedoch auf Ebene des EBITs leicht unterschritten haben. Die
Unternehmens-Guidance für 2024 liegt in Bezug auf die Top Line innerhalb
unserer Prognosen, wobei wir ein höheres EBIT erwartet hatten.
 
[Tabelle] 
 
Gewohnt starkes Schlussquartal - Working Capital-Aufbau sowie höhere
Steuer- und Zinszahlungen belasten Cashflow: CENIT hat in Q4 einen Umsatz
von 51,4 Mio. EUR (+11,2% yoy) und ein EBIT von 4,9 Mio. EUR (+31,2% yoy)
erzielt, sodass im FY Erlöse i.H.v. 184,7 Mio. EUR (MONe: 183,8 Mio. EUR)
und ein EBIT i.H.v. 9,2 Mio. EUR (MONe: 9,5 Mio. EUR) erreicht wurde.
Gleichzeitig konnte der Auftragsbestand in Q4 von 53,1 Mio. EUR um 8,3% qoq
auf 57,5 Mio. EUR weiter gesteigert werden. Insgesamt setzte sich die
divergierende Segmententwicklung fort, sodass im PLM-Segment u.E. 2023 ein
mittleres einstelliges Umsatzwachstum und eine EBIT-Margenausweitung (3,8%;
Vj.: 2,7%) erzielt werden konnte. Dagegen dürfte der kleinere EIM-Bereich
organisch geschrumpft sein und konnte insb. durch höhere
(PPA-)Abschreibungen nicht an die EBIT-Marge der Vorjahre anschließen
(9,3%, Vj.: 9,9%). Die EBITDA-Marge konnte widerum leicht auf 17,3% nach
17,0% im Vj. gesteigert werden. Während Umsatz und EBIT weitgehend im
Rahmen unserer Prognosen lagen, blieb der operative und damit auch der Free
Cashflow deutlich hinter unseren Erwartungen zurück. Neben höheren
Steuerzahlungen und Zinszahlungen, die im op. CF erfasst werden, belasteten
primär längere Zahlungsziele der Kunden, da viele Auftraggeber die
Zahlungsziele zunehmend ausreizen oder nach Verlängerungen fragen.
Dementsprechend lag der FCF 2023 mit -0,2 Mio. EUR knapp im negativen
Bereich. Hierbei gilt es jedoch zu betonen, dass zum Jahresende
typischerweise das Peak-WC-Niveau abgebildet wird, da in Q1 der
überwiegende Teil der Anzahlungen für die Dassault Systèmes-Software
anfällt. So hat sich der Kassenbestand in Q1 nach Vorstandsangaben bereits
trotz CCE-Übernahme deutlich erhöht (op. CF Q1/23: +8,7 Mio. EUR; FCF
Q1/23: 7,3 Mio. EUR).
 
Neue FY-Guidance dürfte erreicht werden: In 2024 plant CENIT mit einem
Umsatz zwischen 195,0 und 202,0 Mio. EUR sowie einem EBIT von 11,7 bis 12,2
Mio. EUR (EBIT-Marge 2024: 5,8% bis 6,3%; Vj.: 5,0%). Gemäß unseren
Berechnungen ergeben sich umsatzseitige Roll-over-Effekte aus den
2023er-Akquisitionen i.H.v. 5,1 Mio. EUR und ein von CENIT erwarteter
Umsatz aus der CCE i.H.v. 5,7 Mio. EUR, sodass sich u.E. ohne organisches
Wachstum ein FY-Umsatz 195,6 Mio. EUR ergibt - und damit die untere
Guidance-Bandbreite erreicht wird. Dementsprechend impliziert die obere
Bandbreite der Guidance ein organisches Umsatzplus i.H.v. 3,3% yoy.
Aufgrund des soliden Auftragsbuchs zum Jahresende und der lt. Vorstand
weiterhin intakten Auftragsentwicklung in Q1 sind wir optimistisch, dass
CENIT die obere Bandbreite der Umsatz-Guidance erreichen wird (MONe: 200,7
Mio. EUR; org. Wachstum '24 MONe: +2,8% yoy).
 
Auf EBIT-Ebene gehen wir von einem Roll-Over-Effekt aus den
2023er-Akquisitionen i.H.v. 0,7 Mio. EUR sowie von einem EBIT i.H.v. 0,4
Mio. EUR aus der CCE-Übernahme aus, sodass sich ausgehend vom 2023er-EBIT
i.H.v. 9,2 Mio. EUR und unter Berücksichtigung der einmaligen Sondereffekte
in 2023 (netto +1,0 Mio. EUR) ein marginaler Zuwachs auf 9,3 Mio. EUR
ergeben würde.
 
Die weitere organische EBIT-Steigerung auf 11,7 bis 12,2 Mio. EUR soll u.a.
durch weitere Effizienzmaßnahmen, einen verbesserten Produktmix und eine
bessere Auslastung der Belegschaft erzielt werden. Dass die ergriffenen
Maßnahmen und das verfolgte Konzept bereits in kleineren Konzerneinheiten
funktionieren, zeigte sich im abgelaufenen Geschäftsjahr beispielsweise im
zweitwichtigsten Markt Frankreich. Das im Jahr 2017 zugekaufte Unternehmen
Keonys, dass nahezu für das gesamte nationale Geschäft steht, erzielte seit
2017 unterdurchschnittliche Umsatzrenditen zwischen -0,2% und 3,8% bei
einem u.E. insgesamt rückläufigen Umsatz. In 2023 konnte die Umsatzrendite
auf 5,4% gesteigert werden. Zudem konnten die Erlöse, wenn auch von einer
pandemiebedingt niedrigen Basis in 2022 um 10,1%  yoy und 2023 um 5,8% yoy
im Vergleich zum Gesamtkonzern überproportional gesteigert werden.
Gleichzeitig wurde die Belegschaft von 111 auf 93 Mitarbeiter reduziert.
 
In 2024 dürfte der Fokus nun noch stärker auf der Effizienzverbesserung der
deutschen Konzernmutter liegen. So liegt dem Management nun z.B. durch die
Einführung einer branchenüblichen mitarbeiterindividuellen
Leistungserfassung eine hinreichende Visibilität für Effizienzsteigerungen
vor. Angesichts der Erfolge in Frankreich und den geschaffenen
Grundvoraussetzungen halten wir die EBIT-Guidance für realistisch und
prognostizieren eine Steigerung auf 12,0 Mio. EUR, was bereits unsere nun
leicht höhere Kostenerwartung für 2024 reflektiert (EBIT '24 MONe alt: 12,9
Mio. EUR).
 
Dividende zugunsten der M&A-Strategie nahezu gestrichen: Mit 0,04 EUR je
Aktie wird CENIT dieses Jahr nur eine marginale Dividende zahlen, um mehr
Firepower für Akquisitionen zur Verfügung zu haben. Im nächsten Jahr soll
erneut eine Dividende von mindestens 0,50 EUR/Aktie gezahlt werden. Die
Dividendenausschüttung bemisst sich nach aktueller Poliktik am
HGB-Bilanzgewinn der deutschen Muttergesellschaft, der maßgeblich von den
Ausschüttungen der zahlreichen operativen Tochtergesellschaften abhängig
ist. Daher besteht u.E. lediglich eine geringe Visibilität auf die
zukünftige Dividendenhöhe. Insgesamt rechnen wir jedoch mit einem positiven
Ergebnis der Einzelgesellschaft, das den Bilanzgewinn zum Jahresende (2023:
7,0 Mio. EUR; entspricht Dividende von 0,42 EUR/Aktie) und damit auch die
Dividende weiter erhöhen würde.
 
Angesichts der Mittelfristziele 2025 (300 Mio. EUR Umsatz bei EBIT-Marge
von 8-10%) sind jedoch auch in 2025 mehrere Zukäufe nötig, sodass wir nicht
ausschließen können, dass CENIT die Dividende auch 2025 auf niedrigem
Niveau belassen wird, um die u.E. wertschöpfende M&A-Strategie ohne
Verwässerung umzusetzen und die Mittelfristziele zu erreichen. Auf Basis
der oben geschilderten Vorstandsangaben gehen wir aktuell jedoch von einer
Dividendenzahlung von 0,50 EUR/Aktie in 2025 aus.
 
Weitere Übernahmen in Q2/Q3 könnten Nearshoring-Kapazitäten erhöhen und
US-Geschäft signifikant ausbauen: Wie CEO Peter Schneck im Earnings Call
ausführte, befindet sich das Unternehmen derzeit in fortgeschrittenen
Verhandlungen mit mehreren Targets. Während ein Target u.E. zum
signifikanten Ausbau der margenstarken Nearshoring-Aktivitäten in Osteuropa
dienen könnte und u.E. deutlich auf die Bottom-Line einzahlen würde, könnte
mit dem zweiten größeren Target der Aufbau eines schlagkräftigen US-Teams
im PLM-Bereich gelingen. Aufgrund der strategischen Zielsetzung, das
Geschäft mit der proprietären, SAP-bezogenen Software sowie der
DFS-Software auszubauen, gehen wir davon aus, dass das Target kein
DS-Partner ist, sondern vielmehr den Absatz der eigenen Lösungen stärken
würde.
 
Aktuell beschäftigt CENIT lediglich 13 Mitarbeiter in den USA (2017: 39
MA), die 2023 einen Umsatz von 7,2  Mio. EUR und einen Gewinn von 0,1 Mio.
EUR erwirtschafteten. Da ein höheres US-Exposure die Unabhängigkeit von der
europäischen Konjunktur fördern und u.E. enorme Marktchancen für die
proprietären Softwarelösungen bieten würde, bewerten wir eine potenzielle
anorganische Stärkung des US-Geschäfts positiv.
 
Mit liquiden Mittel i.H.v. 24,3 Mio. EUR bei Bankverbindlichkeiten von 37,4
Mio. EUR verfügt CENIT weiter über eine komfortable Cash-Position. Das Net
Debt/EBITDA liegt bei konservativen 0,8x. Gemäß Vorstand hat die in Q1
typische hohe Working Capital-Freisetzung den Cash-Bestand trotz
CCE-Kaufpreiszahlung (1,8 Mio. EUR) deutlich steigen lassen. In 2023 wurde
für die drei Akquistionen inkl. Earn-Outs ein Umsatz-Multiple von 0,7x
gezahlt, wobei die EBIT-Marge bei mindestens 10% und damit der
EBIT-Multiple bei maximal 7,0x liegt. Da CENIT sich u.E. 2024 einen
Umsatzbeitrag von ca. 30 bis 50 Mio. EUR zukaufen müsste, um Ende 2025 in
Reichweite seiner Mittelfristziele zu kommen, dürfte der bestehende
Cash-Bestand größtenteils in diesem Jahr eingesetzt werden. Um Liquidität
zu schonen, halten wir ebenfalls den Erwerb von Mehrheitsbeteiligungen
(unter 100%) für möglich. Bei dem US- bzw. osteuropäischen Target würden
wir einen mittelfristigen Verbleib des Altgesellschafters nicht nur
aufgrund des Stellenwerts der etablierten Netzwerke, sondern auch aus
Risikogesichtspunkten für sinnvoll erachten.
 
Fazit: CENIT hat 2023 mit einem guten Umsatzwachstum und einem leicht
geringeren EBIT als erwartet abgeschlossen. Der solide Auftragsbestand und
die u.E. gute Geschäftsentwicklung in Q1 geben Konfidenz auf die weitere
Umsatz- und Ergebnissteigerung in 2024. Auch die aktuelle M&A-Pipeline und
das damit verbundene strategische und wirtschaftliche Potenzial stimmt uns
positiv. Der Aktienkurs bildet dies dagegen weiterhin nicht gänzlich ab.
Wir bestätigen unsere Kaufempfehlung und erhöhen unser Kursziel von 21,00
EUR roll-over-bedingt auf 22,00 EUR.
 
 
 
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bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS /
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Über Montega:
 
Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser
mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum
umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und
wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht
sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und
fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die
Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden
zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und
Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die
Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum
Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der
Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:
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